家电双雄之我见

格力和美的是广大投资者耳熟能详的大白马，通过对财报和阅读和相关信息的收集整理，从股东回报、我国当前空调市场的量价困境、国际化、多元化、线上化、返利与渠道、管理与风险、估值等八个部分对两家公司进行对比分析。

一、股东回报

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在二级市场上，格力和美的作为家电双雄，自上市以来，为投资者带来了高额的回报。对投资回报进行计算，几点假设如下：

1. 投资者在上市当日以最高价买入1000股。

2. 历年的分红按照当月收盘价买入公司的股票。

3. 现金分红按照10%扣税（2015年9月起，红利发放不缴税），买入股票的费用按照0.1%印花税和0.1%佣金进行扣除。

美的的测算表格如下：

其中，2006年股权分置改革，流通股股东每10股获得非流动股东支付的1股及5元现金作为对价，2013年，美的集团换股吸收美的电器，美的电器按照0.3447的折扣换成美的集团的股票。

27年时间，2020年底美的收盘价98.44元，1000股股票变成52732股，市价519万元，年化收益率为22.2%。将回报率分解，企业净利润增长贡献了22.1%，市盈率提升贡献仅为0.1%。

格力的测算表格如下：

24年时间，2020年底格力收盘价61.94元，1000股股票变成114912股，市价765.8万元，年化收益率为22.8%。将回报率分解，会发现企业净利润增长贡献了22%，而市盈率提升贡献为0.8%。

时间是优秀企业的朋友，优秀的企业也会随着时间而分化，走上不同的发展道理。

二、量价困境

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首先看空调的销量困境。空调作为耐用消费品，市场需求来源于两个部分：新增的需求和存量替换。

业内通常以百户拥有量来衡量空调的市场空间，百户拥有量的大小由两个变量来决定，平摊到每百户的空调数量（包含了住宅、商业楼宇、学校、办公场所等多个场景）和家庭户数。其中，家庭户数的变化主要是家庭裂变，一户边多户，多户之间再组合，但人均寿命的延长及户数的增加带来新的空调需求，但并不明显的改变空调的百户拥有量，反而会更多的平摊非住宅的空调数量，整体而言，家庭户数的裂变对百户拥有量的影响可以忽略。

在拥有量方面，以日本作为参考。一方面，地理位置接近，且气候特点与中国主要城市相差不大，日本最高纬度位于中国东北地区，最低纬度与中国上海地区相近；另一方面，经过上个世纪的高速发展，日本的空调保有量上升较快，对经过一轮强劲上升周期的中国空调市场提供对比的价值；再者，日本的人均居住空间与中国相当。

下图是目前各大券商报告和互联网上可以查到日本与我国城镇和农村每百户空调拥有量对比图。

日本与我国城镇和农村每百户空调拥有量对比

图中有几方面的信息值得关注：

1. 为什么我国城镇空调保有量在2013年出现了明显的下跌？这个应该是统计口径变化导致的。

2. 通过国家统计局官方提供的数据，2018年全国居民每百户平均拥有量是109.3台，相当于日本1990年的水平，城镇居民是142.2台，农村居民是65.2台。

3. 当前的保有量数据不到日本的50%，是不是空调市场还有近一倍甚至更高的市场空间？或许，要结合两国同时期的经济水平和消费水平来看。

如果直接参考日本的过往的空调保有量并沿用其增量曲线，即从109.3增长到281，共耗时约28年，平均年化拥有量增长约为3.85%（前高后低）；考虑到国家的经济水平和居民收入水平呈正相关关系，要复制日本90年代的十年时间实现保有量翻倍，收入的数据难以支撑。

日本、我国城镇、我国农村人均可支配收入对比（人民币元）

再分别看过去7年城镇和农村的拥有量数据，平均的年化增长约为9%，城镇和农村分别为6.4%和15.6%。如果评估十年期的年化增幅，约为3.85%-9%，保守可以取值4%。

接下来看家庭户数变化带来的增量需求。

从国家统计局（http://www.stats.gov.cn/tjsj/ndsj/）官网上统计了家庭户数（万）、一人户及二人户的历史数据：

（统计局公布的数据，大部分为抽样调查数据，受样本比例和范围影响，数据的准确度不如人口普查数据）

总家庭户数从2000年的34049.1万户，增长到2019年的46663.3万，以及2020年的49415.7万，增长了45%；从2000年到2019年的十年间，一人户增长了204.5%，二人户增长了137.8%，占总家庭户数比例升至18.5%和29.6%，然后，从2000年和2020年的人口普查数据来看，人口数据增长了9%。

一人户和二人户的快速增长，部分是由不婚人口和不育人口带来的，城市化带来的的工作压力和经济压力，以及思想的开放，会有更多的人选择不婚不育。这方面，日本表现的更为明显。

从下图可以看到，从1990年到2010年间，家庭户数由4103.6万增长到5195.1万，而同期，20年时间日本人口由1.24亿到1.28亿，可以说是零增长。

日本2015年的人口普查数据显示，单人家庭约有1841.79万户，占总数的34.6%，较2010年上次普查上升2.2个百分点。日本的普通家庭共有约5333.18万户。继单人家庭之后，占比从高到低依次为夫妻和子女家庭(26.9%)、仅有夫妻的家庭(20.1%)、三代同堂等家庭(9.4%)以及单亲家庭(8.9%)。

家庭总数方面，结合最近五年的情况，保守给予1%的平均年化增长的假设。

除了新增部分，还有因空调老化带来的存量替换需求，这里设定空调的生命周期为10年。

2021-2030年的更新换代总需求为2011年-2020年增加的空调数量。考虑到2013年前后百户空调拥有量数据的差异，选取13年之后的数据计算每年新增的空调数，总数为27156.22*1.2（弥补前三年的数据）=32587.5万台。

至此，未来十年空调销量的数据=百户空调拥有量增长*家庭户数增长+存量替换=

（117.7*（1+4%）¹⁰*49415.7*（1+1%）¹⁰-117.7*49415.7）/100+32587.5=69524.4万台。

取未来十年空调销量的数据的年平均值，与2020年的 去空调总量相比较，可以计算出未来十年内每年的销售增长率。

销售增长率=平均每年销量数据/2020年总量=69524.4/10/(49415.7*117.7/100)=12%（保有量的增加和空调更新换代前少后多相抵消），年化8.2%。

接下来看价格困境。

空调均价与M2（空调价格数据来源于奥维云网）

从上图GDP和M2的历年变化情况来看， M2/GDP逐年扩大，自2007年的1.49增长至2020年末的2.15。

M2和GDP就像一对小情侣，平时你侬我侬携手并进岁月静好的，但是，一旦其中一方坐上了第三者的法拉利或被打折了腿，那他们要么拜拜，要么花很长的时间去修复。M2作为货币供应总量，供应的多少跟GDP相关，略高于GDP时表现为温和的通胀，且处于经济向上发展的国家基本如此，但如果M2明显高于GDP时，溢出的货币会流向商品和资产，导致CPI和资产价格的上升。

如下为国内历年CPI数据：

而空调的平均价格在最近的十多年里，一直在2500-3500元之间徘徊，在2020年回落到了3000元均价的水平，价格涨幅明显的落后于CPI的涨幅。

未来，空调的价格是否有可能随着CPI同步上涨呢？

在分析未来的可能之前，先看看空调行业价格战的历史。空调行业近30年的历史上，价格战一共出现过三次。

第一次价格战出现在2000-2004年，部分小厂商为了在高利润空间的空调市场抢占份额而发起的，此次价格战使得行业均价降幅高达40%，最终以小品牌出清，市场需求回落，原材料上涨而结束。

第二次价格战出现在2014-2016年。随着家电节能补贴政策的结束，空调龙头企业为了达到去渠道库存的目的发起价格战，断断续续的持续到2016年，在当年高温天气的需求拉动下，渠道去库存完成后结束。

第三次价格战从2019年开始，美的率先展开降价促销，直到双11格力30亿补贴活动达到价格战的最高潮。

价格战不管是主动还是被动，均属于杀敌一千自损八百的招数，杀不死竞争对手还得提防对手的下一次反扑；对消费者而言，几轮的价格战刺激，早已在心中形成价格锚，企业涨价或不降价，无非是将一部分用户推给竞争对手，降价吧，这个区间挤满了对手，变成了一次次的价格狂欢。

面对国内空调市场未来成长性不佳的困境，企业有三种途径去突破：国际化、多元化、线上化。国际化寻找增量客户；多元化满足客户其他需求；线上化挤压渠道利润。

三、国际化

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统计了美的和格力国际营收及占比、国内和国际的毛利，如下图。

国际化方面，美的领先于格力。体现如下：

1. 营收占比

2020年格力国际销售200亿，占营收比例为11.9%，国外收入毛利率12.13%，远远落后于国内的36.3%，且国外业务长期不足20%，毛利率仅为国内的三至五成左右；2020年，美的国际销售1210.8亿，占比达到42.6%，且在当年首次实现了国外毛利率（25.45%）高于国内（24.87%），当然，美的国外业务的发展，离不开收购东芝家电和德国库卡的贡献。

2. 海外生产基地

2020年格力拥有生产基地17个，其中15个在国内，境外仅有巴西和巴基斯坦各一个；美的在海外十多个国家设有18个研发中心和17个生产基地。

3. 海外收购经验

美的历年海外并购案例：

2010年，5748万美元收购埃及空调公司Miraco的32.5%股权；

2011年，2.233亿美元收购美国开利拉美空调公司51%股权；

2016年，292亿人民币收购德国库卡81%的股权，完成后合并持有库卡94.55%股权，约合 4.73 亿美元收购东芝所持白色家电业务80.1%股权，获得40年的东芝品牌的全球授权及超过5000项与白色家电相关的专利，从伊莱克斯手中收购吸尘器品牌Eureka，以及收购意大利著名中央空调企业Clivet的80%股权。

2017年，美的以不超过40亿欧元的对价实现对对库卡的持股从13.5%增至30%以上，并获得库卡94.55%的投票股权，同时，收购收购以色列公司Servotronix 超过50%的股份，完善其机器人产业链。

与美的不同，格力近些年并无海外并购的案例，且在2016年，董明珠被问及关于并购的话题时，给出的答复是“没有考虑国外的”。

在品牌矩阵方面，美的已形成形成美的、小天鹅、东芝、华凌、布谷、COLMO、Clivet、Eureka、库卡、GMCC、威灵在内的多品牌组合。

其中，有三个全品类的主销品牌：东芝是高端主打有历史沉淀和品牌溢价的中东和东盟市场，美的是中端做全球市场，Comfee是低端和线上，主打零售和电商，强调年轻化的定位。除了全品类品牌，还有一些专业品牌， Eureka专注吸尘器，Masterkitchen专注嵌入式厨房，开利专注做空调。

美的的品牌矩阵详情：

格力的品牌主要是格力、晶弘和TOSOT等，分别对应空调、冰箱和其他生活电器，但除空调外，生活电器的营收占比仅为2.7%（2020年），远远不及美的。

可以看出美的使用了多品牌战略，面向不同的市场和不同的用户群体，这点符合定位理论，毕竟在用户的认知里，一个品牌不可能代表所有的家电产品。

四、多元化

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多元化方面，美的领先于格力。

格力的多元化，迄今为止可以视为失败的尝试。以2020年财报为例，去掉其他业务（（2020年半年报中有披露，为企业大宗原材料实行集中采购，再销售给上游配套供应商）之后，剩下的主营业务收入1304亿，空调业务占比超过90%。其他包括生活电器、智能装备、精密模具、再生资源、医疗、半导体、新能源等部门合计营收125亿，营业成本105亿，毛利润仅20亿。考虑管理费用、销售费用和这些部门的财务费用，基本可以确定，除空调以外的多元化目前整体处于亏损状态。

美的以电风扇业务起家，发展成市值5000多亿市值的家电巨头，而其业务却不仅仅限于家电，目前包括五大业务板块，即智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人与自动化事业部和数字化创新业务。

智能家居事业群覆盖厅室场景、阳台场景、厨房场景和卫浴场景，以冰箱、洗衣机、厨房电器及其它小家电为主的消费电器，2020年营收占比为40%, 毛利高达30.5%，暖通空调收入占比42.7%，毛利为24.2%。

机电事业群具备专业化研发、生产、销售压缩机、电机、芯片、工控、散热组件等高精密核心部件产品的能力，拥有美芝、威灵、美仁、东芝、合康、日业、东菱和高创等多个品牌。2020年，家用空调压缩机全球占比突破 40%并继续稳居全球第一，冰箱和冷柜压缩机进入行业第一梯队，家用空调与洗衣机的电机销量均位列行业第一。

收购菱王的电梯业务和美的原中央空调产生协同作用，构成暖通与楼宇事业部，面向商业地产、轨道交通、农林牧渔及工业企业等领域。由于事业部为2020年新设立，财务数据在年报中尚无体现，但可以推测暖空空调中toB的业务部分，未来将划分至该板块。

机器人及自动化事业部以收购的德国库卡为主，以海外技术加上生产本地化和市场本地化，围绕未来工厂提供工业机器人、物流自动化系统及传输系统解决方案；数字化创新业务为基于内部业务孵化的面向智能供应链、工业互联网等新型业务。2020年，机器人及自动化系统营收占比仅为7.6%，毛利为19.9%，亏损11.3亿元。

美的多元化的发展很多是通过收购来进入新的领域，比如，收购小天鹅来做洗衣机，收购合康新能进入工业控制和新能源领域、收购德国库卡做工业机器人，收购菱王电梯来进入电梯行业，以及收购万东医疗企业进军医疗行业。

收购家电和生活电器类的企业好理解，不管是小天鹅、东芝还是Eureka，无非是面向C端形成全品类产品和品牌；收购合康新能等企业强化产品纵深，即可自用也可外销；收购电梯业务，是为了与暖通业务形成合力发力B端市场。

收购德国库卡，一方面是基于自身家电生产对大规模工业机器人需求的考虑，另一方面，是对工业机器人领域的提前布局。但自2017年并表以来，机器人及自动化系统分部对集团的贡献为负。

库卡的年报中，2017-2020年的净利润分别为：86.2M欧元，88.2M欧元、16.6M欧元、17.8M欧元和-94.6M欧元，2021年Q1，库卡扭亏实现EBIT8.2M欧元，但与2019年同期的22.2M欧元相比还有不少的差距。

2016年，美的抛出115欧元/股的价格对库卡进行要约收购，溢价36%，以前一日收盘价84.6欧元来算，5年时间里，库卡的股价起起落落，现在回到了53欧元。

在美的收购库卡后，其股票在2017年曾经历过一波小高潮，股价高达190欧元，当然，这与美的机器人的过度乐观以及市场的非理性解读有一定的关联。

美的在2017年和2020年分别公布了两个数据：

据国际机器人联合会（IFR）预计，2017 年全球工业机器人销量将高达 34.7 万台，相对 2016 年增长率为 18%，且未来三年内全球工业机器人年销量将保持近 15%的增长速率，到 2020 年将超过 50 万台，新增总量达到近 170 万台。自 2013 年以来，中国已连续五年成为全球第一大机器人消费国，中国机器人产业规模增速基本保持在 20%以上，成为全球机器人产业规模稳定增长的重要力量，据相关数据，2017 年中国市场新增工业机器人 13.66 万台，同比增长达到 60%，规模约占全球产量的三分之一。

据睿工业（MIR）统计，2020 年中国工业机器人市场出货量为 171,490台，同比增长14.8%。

2017-2020年间，中国市场新增工业机器人的年化增长率仅为7.9%，与预估的数据有不小的差距。

以收购的模式进行多元化，虽然可以实现对收购对象的领域快速布局，但并不代表在新的领域能做做得好，做的专业，尤其是与自身业务相关性不大的多元化。对于库卡的收购，能否形成1+1>2的效果，暂时还看不到，也需要进一步的观察。

在医疗企业方面，美的和格力动作频频，但相比于传统业务，更像是战略性质的规划。

2020年，格力高调宣布将投入10亿元布局高端医疗器械，随后更先后注册成立了3家医疗相关子公司。2021年，美的耗资22.97亿元受让万东医疗约1.57亿股，通过这次交易，美的集团将获得万东医疗29.09%表决权，成为万东医疗控股股东。同时，何享健将成为万东医疗的实际控制人。

实际上，除了美的和格力， TCL、海信、海尔等家电企业都瞄准了医疗器械这个市场。

政策方面，飞利浦、GE、西门子为代表的国际巨头在我国高端医疗器械市场长期处于垄断地位，国家近年来不断鼓励和促进医疗器械的创新发展，不断强调发展创新医疗器械的重要意义；市场方面，家电行业已经高度成熟并趋于饱和，《中国医疗器械蓝皮书2020》显示，2019年医疗器械市场规模约为6341亿元，同比增长19.55%，已经连续六年保持约20%左右快速增长，医疗器械成为了家电企业高端制造转型的一个方向。

五、线上化

伴随着互联网、移动互联网及相关基础设施的不断完善，线上渠道逐步侵蚀线下渠道的市场份额，是历史的必然。线上渠道不仅有条件展示更多产品，让消费者购物体验更好，而且因为加价层级少，相当于消费者共同瓜分了原渠道利润。

根据奥维云网公布的数据，2020年，大部分家电品类的线上销售量已经超过了线下。

美的2013年开始启动线上销售，2014年实现全网零售额约100亿，至2020年已超过860亿元，占消费电器&暖通空调收入的36.6%。

格力2019年启动董明珠线上店，对比2020年各自线上销售数据。

董明珠线上店在2019年销售格力电器产品达到3.5亿元，2020年，董明珠全年共开展13场直播带货，销售额达到惊人的476亿元，占空调&消费电器收入的38.9%。

美的的线上销量是靠提前布局历史多年经营得来，而格力主要依托董事长亲自下场与经销商和门店协同实现，前者具备更强的稳定性。

六、返利及渠道

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销售返利和渠道模式，两家公司存在比较大的差异，对此进行对比和分析。

美的和格力的报表中均有销售返利，即当年经销商支付了货款后公司会记录一笔金额作为返点，经销商明年可以依据这个返点直接拿等价的货，在会计上，也可以简单理解为提前一年预收了净销售的货款。

从2007年开始，会计准则要求上市公司披露预计负债，格力和美的分别记录为“其他流动负债-销售返利” ，“其他流动负债-预提销售返利”，且两家的会计处理存在差异，区别在于前者对返利计入营业收入和费用，而后者不记入。

举例说明：剔除增值税因素，假设两家都收到经销商100万，都给10万返利，不计算销售返利时的其他成本合计都是50万（含营业成本、销售费用、管理费用和财务费用等，下同）。

美的记录是营收90万，成本50万，营业利润40万，同时在其他流动负债里记录销售返利10万。格力的记录是营收100万，成本50+10=60万，营业利润40万；同时在其他流动负债里面记录销售返利10万。

次年，经销商使用这10万元返利提货时，美的则记录为营收10万元，成本5万元，（资产负债表的其他流动负债减少销售返利10万元），利润表显示营业利润5万元；而格力记录为营收0元，成本5万元，（资产负债表里的其他流动负债减少销售返利10万元），冲抵销售费用-10万元，利润表显示为营业利润0-「5+（-10）」=5万元。

2020年开始执行的新收入准则：返利属于影响交易价格的可变对价，在满足“极可能不会发生重大转回”的前提下，应按照期望值法或者最大可能值法，计算出可能发生的返利概率金额，从而确定交易金额及将来分摊计入履约义务的金额。也就是说，销售返利不得记录当年的营业收入和费用中。

在旧的收入准则下，格力的收入和销售费用数据失真，并不能真实的反映当年的实际净收入，新准则的实施，将计入未来的部分收入和费用剥离，数据更加真实反映当期经营的同同时，也为2007-2019年间返利数据的推算提供了支撑。

已知，格力自己投资建设的、供销售机构使用的房产或其他固定资产数量微乎其微，可以约等于零。2020年的利润表中，销售费用130.4亿，主要包括安装维修费、运输及仓储装卸费、宣传推广费、销售工资奖金等，现金流量表中销售费用支付的现金为133.6亿.

考虑到权责发生制下计入的费用与实际支付的金额的差异，相比于百亿级别的费用而言，可以将133.6-130.4=3.2亿简单认定为年底报表日前后引入的误差；同时，两者之间的金额接近，也从侧面反映了格力无票据支付销售相关费用的习惯。

因此，对于2007-2019年的返利金额≈销售费用-销售费用支付的现金。历年统计数据如下：

观察营业收入、当年返利占比以及总返利占比，可以看出：

1. 返利的计提比例范围3.4%-17%之间，相差幅度之大。大比例的返利增加了当期的收入，可以带来接近同等幅度的营收增长。经过2014年大比例的返利后，2015年收入下降29%，净利润仅下降11%，有理由怀疑公司使用条件和使用比例进行了延后处理。

2. 累积的返利总额在2015年达到收入55.4%，通过对返利的控制和消耗，又可以对净利润进行调节（同时带来巨额的递延所得税资产，2020年高达115.5亿元）。2013年-2017年，公司的收入起起落落，而净利润率和总返利占比增长明显，销售费用与收入的变化没有相关关系，可能是通过返利冲抵销售费用，不产生收入的同时提升了净利润率。

对于美的，统计收入、费用及返利占比如下：

美的集团于2013年上市，原美的电器通过0.3447:1的比例换股美的集团，上表中2012年前的数据来源于wind。

通过统计营收、费用和返利数据来观察美的是否存在用销售返利调控营收的情况：

1. 由于美历年对返利的处理与新准则一样，销售返利与当年营收脱钩，但通过观察销售费用/营收可以了解是否存在收入调节。销售费用中，70%-80%以上为要为维修费、宣传促销费、职工薪酬费用、租赁费等，历年占比6.8%-10%，相对比较稳定。

2. 预提销售返利每年有进有出，随着营业收入的增长和过往销售返利的逐年消耗，在入大于出的情况下必然会推高总返利，但从格力和美的累积的返利占比来看，从2012年开始明显的上行并维持在相对较高的位置，2020年格力美的为33.2%和11%。其中原因，推测跟2012年6月1日开始的总额为265亿元的新一轮家电节能补贴政策有关，通过高额的返利与经销商利益捆绑，加上经销商拿货销售需要一定的时间周期，从而推高了预提销售返利的总量。

3. 2017年预提销售返利的回落，主要是由于东芝和库卡的收购和并表导致了营业收入基数的扩大。

综合上述分析，通过收入、利润率和推算的每年返利占比，可以看出格力利用旧收入准则对收入和利润进行了调控（这不是作假），大幅增加了计提返利占比和递延所得税资产，从另一方面来看，也强化了对供应商的把控。通过对收入和销售费用的比较，美的基本可以认定为没有收入调节的情况。

在渠道为王的时代，格力早早的实现了与经销商的利益捆绑，而美的则逐渐发展出了新的生产模式。

2015年，美的开始在集团内执行T+3柔性生产模式。

T+3柔性生产模式由客户下单、物料准备、成品制造、物流发运4个周期组成，每个周期3天，共12天完成客户（（代理商，分销商，电商等）订单的交付。T+3实施后，美的由传统的按库存生产或者是备货型生产（MTS）转向了按客户订单进行生产的交付模式（MTO）。两种模式的对比如下：

T+3模式有几个方面的特点：

1. 不必要的库存减少。因为所有生产都是以客户订单做支撑，除了少量的周转需求外，其他库存可以减少。

2. 整体而言，库存发生了转移。美的减少了库存，在下游由代理商和分销商来承担用户需求的波动，在上游由供应商承担原材料的备货压力。

3. 库存利用率降低。渠道之间难以共享和调拨库存，会导致整体库存利用率偏低。

4. 需求大幅波动时，可能会导致生产成本增加。缺少了中心库存的缓冲，需求大增或大减时会对生产成本带来冲击。.

5. 在电商快速增长的大背景下，美的不可避免的会承担渠道库存。

格力渠道淡旺季分摊存货模式，即格力独创的股份制区域性销售公司模式，通过与各地的核心经销商联合出资成立销售公司，对格力空调进行专营，格力输出品牌和管理，经销商提供渠道和市场，双方优势互补。在此基础上，格力提出淡季返利的销售政策，主要有几个特点：

1．对经销商而言，在淡季投入资金，依据淡季投入资金数量，给予相应价格优惠或补偿；

2．对格力而言、预先收取经销商货款形成深度捆绑，既解决了公司淡季生产资金短缺，又缓解了旺季供货压力。

多年发展后，销售返利成为了格力的一大蓄水池，最近7年，销售返利占营收的比重均超过1/3，在线上渠道发展的大背景下，如何放水，如何处理好线上与线下的协同将会是格力所面临的调整。曾经的骄傲，将逐渐变成未来的羁绊。

用主营业务成本/365可以算出全年日均销售商品的成本，然后用产成品金额/日均销售商品成本则可以得出年末日备货大约相当于多少天的销售。

对比格力与美的2007-2020年的数据：

1. 美的自2013年启动线上销售，2015年执行T+3柔性生产模式，日备货销售天数相对比较平稳，可以理解为美的生产模式与供应商和线上线下经销商已经磨合的比较好；

2. 格力的数据在2020年有非常明显的抬升，其原因在于线上销售额的暴涨，导致格力需要自行大量备货。

对格力而言，如持续的加码线上，一方面将面临库存的压力，另一方面需要平衡核心经销商的利益，彼长此消，未来格力的应收将难以很好的线上线下协同并进。

七、管理与风险

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提起格力和美的两家公司的高管，很多人只会记得董明珠，如不是此前绑架事件，估计大家都要快遗忘了美的背后的何享健家族。

董明珠长时间的沐浴在镁光灯之下，一言一行借由互联网的传播和放大，难免会被过度解读。而一些明显看似不合逻辑的话语，很难界定是为了打造人设满足传播的需求，还是她内心最真实的表达。

参与各类节目，加上千亿级企业掌门人的位置，为她和格力带来了大量的流量，为自家产品打广告，直播亲自上阵，完成了直播带货销售额的暴力拉升。

但是，自2012年执掌格力以来，董明珠以及连任三届，2022年又将迎来管理层的换届选举。

在2019年连任成功后，她曾提出多项目标，包括6000亿元的营收目标、造芯片、多元化战略等。目前格力年营收距离6000亿目标还很远，而造芯、多元化产业结构虽取得一定进展，但市场影响力有限，并未为格力带来相应的利润贡献。

如董明珠在2022年成功连任，在下一届任期内，以她为首的核心高管大部分将达到退休年龄，2020年年报中披露的数据，包括她在内的9名董事、副总裁的平均年龄在54岁（3位已超60岁），而她现已到了67岁的高龄。副总裁中，有2位分别是2019年和2020年底才加入格力，一位曾任国家审计署武汉特派办副处长、处长一位是曾任陕西煤业化工集团财务有限公司董事长。

如连任失败，权力该向谁交棒。曾被视为格力二把手和接棒人的黄辉已于今年2月离职。还有，格力品牌和董明珠个人品牌已深度捆绑（线上店都是用她的名字来命名），一旦董明珠离开格力，就会面对两者解绑的问题，重新获取线上流量将会带来新的成本和费用。

至于美的，何享健家族早已将权杖交棒给职业经理人方洪波，1992年加入美的，已在美的服役29年。根据2020年财报的数据，14位董事、副总裁等高管的平均年龄为51岁（2位已超60岁）。

相比于格力，在管理和权力更迭方面，美的的风险要小的多。但是，美的在多元化方面主要通过投资和并购来完成，是否存在相应的风险呢？

2020年年报中，美的商誉金额为人民币296亿元，其中收购 KUKA集团和东芝家电产生的商誉分别为228.4亿和9.4亿，根据公司预估的收入增长率（2.00%-15.87%）、税息折旧及摊销前利润盈利率（3.05%-11.47%）、永续年增长率（1%-2%）及折现率（9.48%-14.49%）计算未来现金流的现值，认为无需对商誉计提减值准备。

计算的数据相对保守，在机器人行业不出现重大技术变革的情况下，暂无重大减值风险。

八、企业估值

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根据前面的估算，取未来三年空调年增长率为10%；其他家用电器与空调属性类似，同样给予10%的年化增长率，考虑到空调及家用电器的价格基本稳定，对利润的贡献也按照10%来计算。

美的估值如下：

1. 暖通空调和家用电器营收占比80%以上，考虑到两个主要toB板块的内部协同和增长，以及机器人业务的转正，未来三年利率增长按照10%来估算，即2023年净利润360亿元。

2. 按照无风险收益率3%~4%的现状，合理市盈率可取值25~30，考虑到低速增长的现状，取值下限25倍。则25×360=9000亿。

3. 考虑国际化、多元化对资本支出的需求，保守将净利润按照八折考虑，360×80%×25=7200亿。

4. 2023年合理估值可视为7200~9000亿之间，对折位置可买入，即3600-4500的市值区间。

由于格力存在线上线下协同、管理层权利更迭、以及多元不明朗等问题，暂时无法按照简单的逻辑给予估值。

全文完。